현물 시장

마지막 업데이트: 2022년 4월 6일 | 0개 댓글
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비트코인, 현물 시장 요동치지만 \'선물시장은 굳건\'

비트코인 가격이 큰 폭의 하락 후 횡보를 거듭하고 있지만 파생상품 시장의 지표는 여전히 양호하다는 평가가 나오고 있다.

지난 8일 5만2950달러에서 불과 2시간 만에 4만2800달러로 1만 달러 이상 하락한 후 극심한 변동성 장세를 연출하는 가운데 최근 4만5000달러 지지선 테스트가 진행 중이다. 이로 인해 14일에도 몇 시간 동안 3400달러의 등락이 발생했다.

특히 8일 35억4000만 달러에 달하는 선물매수 계약에 대한 청산거래(반대매매)가 있었음에도 불구하고 여전히 공매도(가격 하락을 예상해 상품을 빌려서 매도하는 행위)가 우위를 보이고 있어 향후 장세를 낙관하기 어렵게 하고 있다.

마이크로스트레티지(MicroStrategy)가 4만8099달러에 5050개 이상의 비트코인을 대량 구매했다는 소식이 전해졌지만 시장의 신뢰를 회복하기에는 역부족인 모습으로 11시8분 현재 4만5162.23달러 선에서 거래되고 있다.

미 재무부가 비공개 스테이블 코인에 대한 잠재적인 규제를 논의했다는 소식이 공매도의 영향으로 이어질 수 있지만 잠재적인 규제에 대한 우려가 시장을 계속 압박할 가능성이 더 클 수도 있다.

규제기관이 스테이블 코인에 대해 관심을 가질 수밖에 없는 이유는 지난 1월 370억 달러(43조3714억 원)에 불과했던 시가총액이 8월말 현재 1250억 달러(146조5000억 원)로 4배 가까이 증가한 때문이다.

다만 현물 시장의 약세에도 불구하고 지난 8일 가격 폭락장세 속에서도 파생상품 계약이 강세를 보이고 있는 것은 투자자들이 향후 장세를 낙관하고 있다는 의미로도 해석된다는 점에서 긍정적으로 보인다.

비트코인 분기 선물은 펀딩 레이트 변동이 없다는 상당한 이점이 있기 때문에 대규모 거래자나 차익거래 데스크에서 선호하는 방식으로 지난 5주간 전문적인 트레이더들의 선물계약은 연속해 강세를 보이고 있다.

지난 8일 8% 이상으로 상승한 프리미엄은 이후 완만한 강세를 유지, 데이터 자료만으로는 시장이 매우 건강한 상황임을 나타내고 있으며 가격이 4만4000달러 이하로 2번이나 하락했음에도 흔들리지 않고 있다.

또한 선물 미결제 약정금액도 148억 달러 수준으로 6월과 7월 평균 120달러에 비해 23% 높은 수치로 트레이더들이 극심한 변동장세에 영향을 받아 보유량을 늘리는데 주저하거나 약세장이 임박했다는 전망과는 모순된다.

따라서 선물시장만 놓고 보면 최근 조정장세에도 불구하고 투자자들이 향후 전망에 대해 중립적 자세를 유지하고 있다는 점에는 의심의 여지가 없다는 분석이다.
조세일보 / 백성원 전문위원 [email protected]

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본 연구는 주가지수선물거래가 현물시장의 가격변동성과 유동성(liquidity)에 어떠한 영향을 미치는가에 대한 실증적인 분석을 행한다. 분석결과에 의하면 주가지수선물거래 도입이후로 현물시장의 가격변동성은 증가하였다. 또한 투자자의 거래활동(trading activity)이 그 특성에 따라 현물시장의 가격변동성에 미치는 영향이 다를 수 있다는 전제하에 거래량을 예측 가능한 부분과 예기치 못한 부분으로 나누어, 주가지수선물시장 도입이후로 예기치 못한 거래량 부분이 주가변동성에 미치는 영향에 어떤 차이를 보이는지를 분석해 보았다. 분석결과에 의하면, 주가지수선물시장 도입이후로 예기치 못한 거래량이 현물시장의 가격변동성에 미치는 영향이 크게 줄어들어 현물시장의 유동성이 증대되었다는 결과를 보여주었다. 나아가 본 연구에서는 선물시장의 거래활동이 현물시장의 유동성에 어떠한 영향을 미치는지를 직접적으로 분석해 보았다. 분석결과에 의하면, 선물시장에서의 거래량의 양적 증가는 현물시장의 유동성을 증가시키는 긍정적인 역할을 하여 선물거래가 현물시장의 유동성 및 시장 깊이(market depth)를 증대시킨다는 여러 이론을 지지하는 결과를 보였다.

This study analyzes the effect of stock index futures trading on the price volatility and liquidity of spot markets. It is found that spot price volatility increases significantly after stock index futures are listed. This study partitions the trading activity series of spot markets into expected and unexpected components, and documents that unexpected spot-trading activities are associated with smaller spot price movements subsequent to the introduction of futures trading. This implies that spot market liquidity has been increased by the introduction of futures trading. Furthermore, this study examines the effect of futures-trading activity on the liquidity of spot markets. Results show that active futures markets enhance the liquidity of spot markets.

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Futures Trading, Spot Market Liquidity, Market Volatility, Unexpected Trading Activity

본 연구에서는 Diebold, Yilmaz(2012)의 변동성전이지수를 사용하여 현물시장과 선물시장 간의 정보전이효과를 분석하였다. 분석에 사용된 변수는 KOSPI200지수의 수익률, 변동성, 거래량, 거래대금 및 KOSPI200선물지수의 수익률, 변동성, 거래량변화, 현물 시장 거래대금, 미결제약정수량을 사용하였다. 주요 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 현물시장과 선물시장 간에 정보전이효과가 존재하는 것으로 나타났다. 둘째, 정보유출전이효과는 선물거래량변화, 선물거래대금변화, 현물거래대금변화, 현물수익률, 선물수익률, 선물변동성, 현물변동성, 현물거래량변화, 선물미결제약정수량변화 순으로 크게 나타났다. 셋째, 정보유입전이효과는 선물거래량변화, 선물거래대금변화, 현물변동성, 현물거래대금변화, 선물변동성, 현물거래량변화, 현물수익률, 선물수익률, 선물미결제약정수량변화 순으로 크게 나타났다. 넷째, 양(+)의 순전이효과를 보인 현물수익률, 선물수익률, 선물거래량변화, 선물거래대금변화 및 현물거래대금변화는 정보발신자 역할을 담당하는 것으로 나타났으며, 음(-)의 순전이효과를 보인 선물변동성, 선물미결제약정수량, 현물변동성 및 현물거래량은 정보수신자 역할을 담당하는 것으로 나타났다. 이상의 결과는 금융시장 간의 연결성에 대한 새로운 시각을 제공함으로써 시장참가자들에게 투기거래 및 차익거래 기회를 제공해줄 수 있으며, 포트폴리오 관리자에게는 포트폴리오 재구성과 관련하여 비중조정 및 시기 등을 좀 더 합리적으로 판단할 수 있게 해주며, 금융당국에게는 시장안정화제도 개발 및 개선에 도움을 줄 것으로 판단된다.

In this study, I investigate the information spillover effects between the KOSPI200 spot market and the KOSPI200 futures market using the volatility spillover index of Diebold and Yilmaz (2012). The main research results are as follows. First, I find that there are an information spillover effects between the KOSPI200 spot market and the KOSPI200 futures market. Second, I find that the spillover inflow effects are large in the order of changes in futures trading volume, futures trading volume, spot trading volume, spot return, futures return, futures volatility, spot volatility, spot trading volume change, and futures outstanding contract volume change. Third, I find that the spillover inflow effects are large in the order of changes in futures trading volume, futures trading value, spot volatility, spot trading price change, 현물 시장 futures volatility, spot trading volume change, spot return, futures return, and futures pending contract volume change. Fourth, I find that the net spillover effects of spot return, futures return, futures trading volume, futures trading amount, and spot trading amount are positive, which mean that the variables act as information providers in the financial system. On the other hand, I find that the net spillover effects of futures volatility, futures open interest, volatility and trading volume have negative, which means that the variables served as a recipient of information dependent on other variables. And also I confirm the consistency of information spillover effects as a result of the analysis of the moving sample and the sub-period. The results of this study show the academic and practical significance of identifying financial market-leading variables, providing information that can be used for portfolio management and risk management, and providing financial market connectivity from a new perspective.

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# 선물이 현물을 장악했다

암호화폐가 제도권 선물 시장에 처음으로 정착한 시기는 2017년 12월입니다. 당시 CBOE(시카고옵션거래소)가 12월 10일에 비트코인 선물을 론칭하자, CME(시카고상품거래소)도 같은 달 18일 비트코인 선물을 시장을 개설했습니다. 이후 2019년 9월에 등장한 실물인수도 방식의 디지털 자산 선물 시장 백트도 비트코인 선물을 내놨습니다. 백트는 세계 최대 증권거래소인 뉴욕증권거래소의 모회사 ICE(인터콘티넨탈익스체인지)와 마이크로소프트, 스타벅스, 보스턴컨설팅그룹이 합작해 만든 거래소였습니다. 이 가운데 CBOE는 2020년 3월 비트코인 선물 서비스를 중단했고, 백트는 기업인수목적회사 VPC와의 합병을 통해 뉴욕증권거래소 상장을 추진 중입니다.

다만 2020년 전반기만 해도 제도권 비트코인 선물의 실적은 좋지 않았습니다. 시장을 선점한 비트멕스·바이낸스·후오비 등의 민간 암호화폐 마진 거래소가 우위를 차지했기 때문입니다.

그러나 2020년 후반기부터 제도권의 거래소 규제와 함께 기관 진입이 시작되면서 현물 시장 제도권 비트코인 선물 시장 수요가 급증하기 시작했습니다. 결국 2020년 4분기에는 CME의 비트코인 선물 미결제약정 수가 민간 암호화폐 거래소를 일시적으로 추월하는 현상이 나타나기도 했습니다.

제도권과 민간을 통합한 비트코인 선물 시장의 성장률은 더욱 놀랍습니다. 블룸버그의 2019년 10월 보도에 따르면 당시 상위 13개 거래소의 암호화폐 선물 시장 규모는 현물 시장의 절반 정도밖에 되지 않았습니다. 흥미로운 점은 이조차도 당시에는 놀라운 성장세로 기록됐다는 것입니다. 하지만, 지금은 비트코인 선물 시장만 놓고 보더라도 전체 암호화폐 현물 시장을 아득히 뛰어넘는 수준이 됐습니다. 2021년 1월 28일 기준으로 비트코인 월간 선물 거래량은 1조 7700억 달러규모에 육박합니다. 반면 알트코인까지 포함한 현물 시장의 월간 거래량은 약 6270억 달러입니다. 말그대로 선물이 현물을 장악한 상황입니다.

# 난색 표하는 제도권·업계·커뮤니티

이러한 파괴력에도 불구하고 선물과 같은 파생상품을 대하는 시선은 대부분 조심스러운 편입니다. 미국은 제도권 차원에서 비트코인·이더리움을 제외한 암호화폐 선물 론칭에 보수적으로 접근하고 있습니다. 미국 민간 암호화폐 거래소의 경우에는 코인베이스가 CFTC(미국 상품선물거래위원회)의 지침을 자체적으로 해석해 지난 11월 마진 거래(레버리지 최대 3배)를 중단하기도 했죠. 다른 나라도 대부분 선물 거래에 대해서는 보수적인 편입니다. 주요 국가 가운데 강경한 입장을 보이고 있는 나라가 바로 영국인데요. 영국은 지난 10월 암호화폐에 대한 일반 소비자의 이해도가 부족하다는 이유로 파생상품 전면 금지를 발표한 바 있습니다. 스위스·싱가포르와 같은 금융 진보 국가들도 인가된 거래소 내의 선물 거래를 허용하는 등 다른 나라에 비하면 온건한 태도를 보이고 있으나, 개인에게는 진입장벽을 두는 식의 제한적 정책을 펼치고 있습니다.

한국 역시 비슷한 입장입니다. 바로 얼마 전인 1월 26일 손병두 한국거래소 이사장은 유튜브 생중계로 열린 신년 기자간담회에서 "아직 비트코인을 포함한 가상화폐가 제도권 자산으로 편입되지 않았다. 비트코인 등 가상화폐가 제도권 자산으로 편입되지 않은 상황에서 파생상품 기초자산으로 고려하는 것은 시기상조로 판단한다"고 이야기했습니다.

국내 업계 및 커뮤니티에서도 선물에 대한 입장은 기본적으로 조심스럽습니다. 국내 주요 거래소 관계자들에게 이와 관련한 답변을 직접적으로 요구했으나 “아직 명확한 규제안이 나오지 현물 시장 않아 답변을 드리기 조심스러운 부분이 있다”는 반응이 대부분이었습니다. 다만 “투자자 보호를 위해 선물 시장에 보수적으로 접근하는 것은 좋으나, 향후 시장의 성장을 고려했을 때 헷지(Hedge)와 유동성 확장 차원에서라도 선물 현물 시장 도입이 논의되면 좋겠다. 블록체인 생태계가 더욱 확대됐을 때 한국에 암호화폐 선물 시장이 존재하지 않는다면, 블록체인 네트워크를 이용하는 기관 및 기업들은 해외 업체에 지속적으로 많은 거래비용을 지불하게 될 가능성이 있다”는 입장을 전했습니다. 커뮤니티 역시 선물 투자가 가지는 리스크에 대해 신중한 입장을 보이는 경우가 대부분입니다.

# 본질은 리스크·자유·책임… 세계화를 넘어선 패러다임이 필요하다

때마침 암호화폐 시장 바깥에서도 선물을 비롯한 금융 제도에 대한 현물 시장 고민이 깊어지고 있습니다. 한국에서는 지난 3월 코로나19로 인해 공매도가 폐지된 이후 공매도 개선에 대한 요구가 꾸준히 일어나고 있습니다. 순수한 개념에서의 공매도는 선물은 아닙니다. 하지만, 하락에 헷지할 수 있다는 점에선 유사한 부분이 있는데요. 그동안 한국 공매도 제도는 개인에게 20억 미만의 대차거래를 금지시켜 ‘기울어진 운동장’이라는 비판을 받은 바 있습니다. 실제로 공매도 금지 이후 주가가 상승을 거듭하자 개인들 사이에서 비판은 더욱 거세지고 있는 상황입니다.

해외에서도 눈여겨볼만한 소식들이 나오고 있습니다. 최근 게임스탑 주가 폭등 이 대표적 사례인데요. 기관들의 게임스탑 공매도에 반발해 투자자들이 주식을 대거 사들여 기관을 무릎 꿇린 것입니다. 이에 대한 숏 스퀴즈 현상으로 게임스탑 주가는 어제 하루에만 134.8% 가량 폭등했습니다.

물론 이와 같은 사례는 기관의 입장에선 거품이라는 우려를 표할 수 있는 사건입니다. 그러나 개인과 제도의 관점에서 보면 금융 패러다임의 변화를 알리는 이벤트로 해석될 수 있습니다.

이처럼 개인이 금융 시장에서 차지하는 비중이 커지고 있는 상황에서 각국 제도권도 이전과는 다른 관점을 가져보면 어떨까 하는 생각이 많이 드는 요즘입니다. 투자자 보호 차원에서의 규제는 중요하지만, 기울어진 운동장을 수평으로 맞추려고 하는 움직임이 국내외에서 거세게 일어나고 있다는 점을 살폈으면 하는 바람입니다. 또한 파생상품에 대한 개인들의 이해도가 부족해 금지한다는 말을 하기에도 이전보다 금융에 깊은 관심을 가지고 있는 참여자들이 늘어나고 있는 추세입니다. 이제는 개인에게도 전보다 더 나은 금융의 자유와 함께 책임을 부여해보면 어떨까요. 필요 이상의 규제는 개인에게 투자자 보호가 아니라 불평등으로 다가올 수 있습니다. 선물을 비롯한 파생상품의 경우에도 기본적으로 리스크가 큰 투자상품임을 모르는 개인은 없습니다. 앞으로는 지나친 투자자 보호보다는 ‘자유에는 책임이 따른다’는 기조로 금융 자유화를 추진하는 것도 새로운 패러다임에 걸맞은 방법이라고 생각됩니다. 기관 수요가 아니더라도 선물과 같은 헷지 상품은 상황에 따라 개인에게도 합리적인 전략을 세울 수 있게 만드는 도구가 될 수 있습니다.

다만 책임 없는 무조건적인 자유화 역시 독이 됩니다. 이를 위한 합리적인 컨센서스가 구축되는 것이 중요합니다. 그러나 그 컨센서스는 이전과 같은 국지적인 컨센서스로 그쳐서는 안된다고 봅니다. 이미 국경 없는 금융거래가 이뤄지고 있는 암호화폐 시장에서 이러한 현상이 두드러집니다. 국지적으로 암호화폐를 규제해도 국경 바깥에서의 규제가 그대로 적용되지 않아 많은 시장 참여자들이 모순을 느끼고 있습니다. 이를테면 A나라에서 자국 암호화폐 사업자들과 투자자들에게 선물 투자를 금지한다고 해도 A나라 바깥의 시장 참여자들은 여전히 관련 서비스를 이용할 수 있습니다. 이 과정에서 규제 무풍 지대의 시장 참여자만 많은 수혜를 누리게 됩니다. 느슨한 국제 회의 이상의 강력한 초국가·탈국가적 협의체가 필요한 시점입니다.

또한 주식 시장에서의 서킷 브레이커와 같은 제도를 도입하려고 해도 암호화폐는 전세계 모든 참여자들과 컨센서스를 일치시켜야 그 제도가 완성되는 특성이 있습니다. 한국에서 특정 암호화폐에 서킷 브레이커를 도입한다고 해도 다른 나라에서 같은 암호화폐에 대한 서킷 브레이커를 시행하지 않으면 가격 괴리 등의 현상이 발생할 수 있습니다. 이러한 측면에서 암호화폐는 단순 세계화를 넘어선 그 이상의 화두를 우리에게 던져주고 있는 듯 합니다.

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본 논문은 우리 나라 주가지수 현물시장과 주가지수 선물시장간의 정보흐름(information flow)을 보다 정확히 파악하기 위하여 두 가지 모형을 고려하였다. 첫째, 현물시장과 선물시장의 수익률은 본인 및 상대방 시장의 과거(lagged) 수익률뿐만 아니라 상대방 시장의 동기간(contemporaneous) 수익률에도 영향을 받기 때문에 양 시장수익률간에 동적인 결합 연립방정식 모형을 설정하여 3단계 최소자승법을 적용하였다. 둘째, 양 시장간의 선도-지연 관계는 수익률뿐만 아니라 수익률의 변동성변화까지도 고려해야 하기 때문에 이변량 GARCH모형(bivariate GARCH model)을 사용하였다. 첫 번째 모형의 분석 결과를 보면, 동기간의(contemporaneous) 선물수익률과 현물수익률은 상호 밀접히 연관되어 있으며, 선물수익률과 현물수익률 모두 상대방 시장의 수익률에 의해 상당히 오랜 기간 영향을 받는 것으로 나타났다. 현물수익률의 경우에는 선물수익률이 약 40분 정도 선도하는 것으로 나타났으며, 선물수익률의 경우에는 현물수익률이 약 30분 정도 선도하는 것으로 나타나, 일방적인(unidirectional) 선도관계가 아님을 발견하였다. 이변량 GARCH모형을 사용하여 분석한 결과를 보면, 현물수익률과 선물수익률간의 관계만을 볼 때는 두 시장간의 정보의 흐름이 비대칭적으로 보일 수도 있으나 변동성 관계를 함께 고려하면 두 시장간 정보흐름의 패턴이 보다 대칭적이라는 것이고, 현물시장과 선물시장의 일중변동성(intraday volatility) 사이에 선도-지연 관계가 일중수익률(intraday return) 사이에 선도-지연 관계보다 강하다는 것을 발견하였다. 일중변동성을 함께 고려한 일중수익률간의 선도-지연관계를 보면, 선물시장은 현물시장을 강하게 선도하는 것으로 나타났으나, 현물시장이 선물시장을 선도하는 것은 단정하기 어렵고 또 선도한다고 하더라도 그 정도는 훨씬 미미하다고 할 수 있다. 또한 양 시장 모두 과거 조건부 변동성(conditional volatility)이 자신의 현재 변동성에 큰 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 시장간에도 의존성이 높아 과거 한 시장의 변동성은 다른 시장의 변동성에 많은 영향을 미치는 것으로 나타났다. 아울러 양 시장 모두 해당시장의 과거 수익률충격(return shocks)은 해당시장의 변동성을 증가시키며, 한 쪽 시장에서 수익률충격이 왔을 때 다른 시장에도 충격을 주어 변동성을 증가시키는 것으로 나타났다.

This paper tries to find the information flow between KOSPI200 Index and KOSPI200 Futures more accurately by considering two models. First, three-stage least-squares regression is used to estimate lead and lag relationships based on the representation of a simultaneous-equations model because futures and cash returns may affect each other contemporaneously. Secondly, a bivariate GARCH model is used because the lead- lag relationships between the two markets should consider not only return itself but also return volatility. The results from the first regression suggest that KOSPI200 futures returns and the index are simultaneously related and that the lead from futures to cash returns extends for about 40 minutes and the lead from cash to futures returns extends for about 30 minutes, which means the lead-lag relationship between the two markets are not unidirectional. I find from the analysis of a bivariate GARCH model that the information flow between the two markets is rather symmetrical when the volatility relationships are also considered, although it seems non-symmetrical when the returns relationships alone are considered. I also find a much stronger dependence in both directions in the volatility of returns between the cash and futures markets than that observed in the returns alone. When I consider intraday volatility as well in the lead-lag relationship between the two markets, KOSPI200 futures markets strongly lead index markets but KOSPI index do not lead futures markets. Evidence also suggests strong intermarket dependences in the conditional volatilities and in the return shocks. So the results have implications for understanding the pattern of information flows between the two markets.


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