Hedge 거래

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Hedge 거래

연준, 지난주 시장 개입의 이유

(서울=연합인포맥스) 윤영숙 기자 = 미국 헤지펀드들이 지난주 베이시스 거래(basis trade)로 대규모 손실을 입었다고 월스트리트저널이 19일(현지시간) 보도했다.

베이시스 거래는 현물과 선물 가격 차이를 이용한 투자로 현물을 매도(매수)하고 동시에 선물을 매수(매도)하는 거래 등을 통해 이뤄진다.

그동안 국채를 이용한 베이시스 거래는 낮은 변동성으로 안정적이고 고정적인 수익을 주는 거래였다.

하지만 지난주 시장 변동성이 커지면서 많은 헤지펀드가 해당 거래로 타격을 입었다.

대표적으로 시타델의 글로벌 채권팀은 지난주 베이시스 거래로 수억달러의 손실을 본 후 겨우 보합 수준으로 손실을 회복한 것으로 전해졌다. 이들의 운용자금은 총 300억달러를 웃돈다.

회사는 고객들에게 회사의 주요 헤지펀드 두 개의 이달 13일까지의 수익률이 마이너스 3~3.5%가량을 기록한 것은 베이시스 거래 때문이었다고 설명했다.

또 다른 채권 운용업체인 카풀라 인베스트먼트 매니지먼트와 골드만삭스 사모펀드가 일부 지분을 소유한 LMR 파트너스, 엑소더스포인트 캐피털매니지먼트 등도 베이시스 거래로 손실을 Hedge 거래 본 회사라고 소식통은 전했다.

저널은 그동안 많은 헤지펀드 전략들이 시장의 변동성을 어느 정도 분산해왔지만, 신용과 채권시장의 변동성이 크게 높아지면서 상대적으로 안정적인 수익을 냈던 상대 가치 채권 펀드들이 타격을 입고 있다고 지적했다.

베테랑 투자자들도 지난주 손실 규모는 상대적으로 작았지만, 1998년 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM) 구제금융 사태 이후 상대 가치 채권 트레이더들에게 최악의 환경이었다고 말했다.

애널리스트와 투자자들은 위험 패리티와 베이시스 거래의 청산으로 여러 부문에서 거래 조건이 무너졌다고 전했다.소식통은 연준이 지난 목요일과 주말에 개입에 나선 것은 결국 베이시스 거래에 나섰던 시타델과 많은 펀드를 구제하기 위한 것이었다고 설명했다.

위험 패리티 전략은 포트폴리오에 편입된 각 자산의 위험을 동등하게 맞춰주는 전략이다. 이러한 전략을 이용하는 펀드들은 기본적으로 주식과 채권이 반대 방향으로 움직이는 데 기반해 위험을 추정하며, 채권투자의 수익률은 레버리지를 활용해 높인다.

카풀라의 경우 지난 13일까지 이달 들어 110억달러 규모의 상대 가치 투자전략 펀드의 손실률이 5.2%에 달했다고 소식통은 전했다.

엑소더스포인트의 90억달러 규모 펀드도 같은 기간 4%의 손실이 났다. LMR의 알파금리 트레이딩 펀드는 같은 기간 15%의 손실을 봤다.

해당 펀드의 운용 자산은 올해 1월 기준 26억달러 정도다.

일부 트레이더들은 베이시스 거래가 청산된 것은 장외 국채의 대규모 매각에 원인이 있다고 지적했다. 이들 국채의 가격이 벤치마크 대비 크게 낮아졌기 때문이다.

Hedge 거래

선물거래는 거래목적에 따라 헤지 (Hrdge) 거래와 투기 (Speculation) 거래 및 스프레드 (Spread) 거래와 차익 (Arbitrage) 거래로 구분할 수 있다 . 헤지거래란 현재 보유하고 있거나 미래에 보유할 예정인 자산 또는 부채의 가격변동위험을 없애거나 축소하는 거래다 . 그리고 투기거래는 미래의 가격변동 방향을 예측해서 이를 토대로 선물을 매입 또는 매도함으로써 차익을 획득하려고 하는 거래전략이다 . 스프레드거래는 일반적으로 월물별 가격차이를 이용해 거래하는 전략이며 차익거래는 현물과 선물의 가격차이를 이용해 무위험 수익을 얻는 전략이다 .

헤지라는 말의 뜻에서 알수 있듯이 위험회피를 목적으로 하는 거래를 말한다 . 즉 헤지는 울타리 또는 담을 쳐서 안에 있는 재산을 잘 관리한다는 뜻을 가지고 있다 . 현물시장에서 거래자가 직면하는 위험에는 다양한 종류가 있지만 특히 여기서 다루는 위험은 가격변동으로부터 발생하는 위험을 말한다 . 가격변동위험을 관리하기 위해 많은 거래자들은 선물시장을 이용하는데 이러한 거래자들을 헤져 (Hedger) 라고 부르며 그들이 실시하는 거래를 헤지거래 라고 한다 . 따라서 헤지거래란 현재 또는 예정된 현물 포지션에서 발생하는 가격변동위험을 없애거나 줄이기 위한 행위를 말한다 . 선물을 이용할 경우 헤지거래는 현재 보유하고 있거나 장래 보유할 예정인 현물 포지션에 대해 선물시장에서 현물과 반대포지션을 취한다 . 이러한 거래를 통해 현물포지션에서 발생할수 있는 손실이나 이익을 반대포지션을 취한 선물에서 발생하는 이익이나 손실로 상쇄함으로써 가격을 고정 (Lock-in) 시키는 것이다 . 그 결과 헤저는 불리한 가격변동위험을 경감하기 위해 유리한 가격변동으로부터 얻을 수 있는 기대이익을 포기하게 된다 .

헤지거래에는 매도헤지 (Short Hedge) 와 매수헤지 (Long Hedge) 가 있다 . 매도헤지는 현재 현물을 보유하고 있거나 보유예정인 현물의 자산가치를 보존하기 위해 선물을 매도하는 거래를 말한다 . 이는 현물가격의 하락위험에 대비하는 거래전략으로 장래에 실제로 가격이 하락하더라도 선물부분에서 이익을 봄으로써 현물포지션에서 발생하는 손실을 상쇄할수 있다 .

반대로 매수헤지는 미래에 현물을 불확실한 가격으로 매입할 상황인 경우에 가격상승에 대비해 해당 선물을 미리 매입하는 계약을 체결하는 것이다 . 미래에 현물가격이 상승할 경우 선물가격도 같이 상승하기 때문에 선물포지션에서 이익이 발생해 현물 포지션의 손실을 보전해 준다 .

선물거래를 통해 현물시장의 위험관리가 가능한 것은 현물가격과 선물가격이 같은 수급변동요인에 따라 동일한 방향으로 일정한 관계를 유지하면서 변동하기 때문이다 . 만약에 선물가격이 현물가격과 무관하게 변동하거나 변동패턴에 큰 차이를 보인다면 헤지가 불가능하거나 헤지의 효율성이 떨어진다 .

직접헤지 (Direct Hedge) 란 헤저가 보유하고 있는 현물상품과 동일한 상품이 선물시장에 상장되어 있는 경우에 그 선물상품을 이용해 헤지를 수행하는 방법이다 . 예를 들어 달러화 강세가 예상될 경우 달러화 표시 외상 매입금 또는 차입금 환차손을 줄이기 위해 달러화 통화선물을 이용해 헤지거래를 하는 경우이다 .

반면 교차헤지 (Cross Hedge) 는 비슷한 가격변동 패턴을 보이는 유사한 선물상품을 통해 헤지하는 것을 말한다 . 즉 선물시장에 상장되어 있지 않은 상품의 거래자도 자신이 보유하고 있는 현물상품과 유사한 선물상품이 비슷한 가격변동 패턴을 보인다면 선물을 이용한 헤지가 가능하다 . 이와 같이 현물상품과 선물상품이 일치하지 않는 경우에 이루어지는 헤지를 교차헤지 (Cross Hedge) 라고 한다 . 예를 들어 단기자금 조달을 위해 CD 를 발행하려고 하는 은행이나 CP 를 발행하려고 하는 회사가 중기채인 T-bill 선물을 이용해 헤지하는 경우이다 . 교차헤지는 투자자가 보유중인 현물을 기초자산으로 하는 선물상품이 실제로 존재하고 있지 않지만 이와 유사한 선물상품이 거래되고 있으며 두 상품간의 가격흐름이 비슷한 궤적을 보일 때 가능하다 .

헤저가 현물로 보유하고 있는 기존의 포지션에 대한 위험을 방어하기 위해 선물시장에서 포지션을 매입 또는 매도 하는 것을 현물헤지 (Spot Hedge) 라고 한다 . 반면 선행헤지 (Anticipatory Hedge) 는 펀드의 설정예정이나 자급집행 과정에서 시간이 소요되는 경우에 주로 사용되는데 아직 포지션이 발생하지 않았지만 장래에 발생할 것으로 예상되는 현물포지션에 대한 헤지를 말한다 .

선물거래를 통해 현물시장의 위험관리가 가능한 것은 현물가격과 선물가격이 같은 수급변동 요인에 따라 동일한 방향으로 일정한 관계를 유지하면서 변동하기 때문이다 . 만약에 선물가격이 현물가격과 무관하게 변동하거나 변동패턴에 큰 차이를 보인다면 헤지가 불가능하거나 헤지의 효율성이 상당히 떨어질수 밖에 없을 것이다 .

헤지거래에 관한 의사결정의 첫단계는 거래자가 현물 포지션 또는 장래 취득예상 포지션에서 직면하고 있는 위험을 정확히 파악하는 것이다 . 즉 헤지거래를 하지 않을 때의 포지션에서 발생하는 위험의 종류와 위험노출의 정도를 파악하는 것이다 . 다음 Hedge 거래 단계는 헤저가 노출괸 위험을 어느정도 감수하느냐를 결정하는 것이다 . 헤지거래는 위험을 제거 또는 축소하는 유리한 효과를 기대할수 있는 반면에 항상 비용이 발생하게 된다 . 그리고 헤지거래는 잠재적인 손실 가능성을 낮게 하지만 동시에 잠재적인 이익 가능성이 상실된다 . 따라서 헤지거래자의 위험에 대한 부담 정도에 따라 헤지의 실행여부 또는 헤지 규모를 결정할 수 있다 .

위험에 대한 파악이 완료된 후에 매수헤지 또는 매도헤지를 결정하면 헤지거래에 이용할 선물계약을 선택해야 한다 . 이때 두가지를 결정해야 하는데 헤지를 위한 선물계약 종목을 선택하는 것이고 , 헤지 대상 기간에 가장 적절한 선물계약의 결제월을 선택하는 것이다 .

선물계약 종목의 선택기준은 헤지할 자산에 대해 가격변동 측면에서 상관관계가 가장 높은 자산을 기준물로 하는 선물계약을 선택하는 것이다 . 이는 일반적으로 동일 자산에 대한 현물과 선물의 가격이 상관관계가 가장 높기 때문이다 . 그러나 헤지 대상 자산과 동일한 자산을 기준물로 하는 선물계약이 존재하지 않을때에는 다양한 선물계약 중 가격변동 움직임이 헤지대상물과 가장 높은 상관관계의 선물계약중 가격변동 움직임이 가장 높은 상관관계의 선물계약을 선택해야 한다 .

다음단계는 투자자가 헤지하기를 원하는 기간만큼 결제월을 선택하는 것이다 . 다만 상장된 선물계약의 결제월 중에서 헤지 희망기간과 일치하는 결제월이 없을 경우에는 두 가지 선택방안 중 하나를 택해야 한다 . 그 중 대표적인 방안으로 선물시장에 상장된 결제월 중에서 헤지 희망기간 보다 짧은 결제월을 이용해 연속적으로 사용하는 방법과 긴 결제월을 사용해 종료시점에 선물계약을 중도 청산하는 방법이 있다 .

헤지수단으로 이용할 선물계약의 종류가 선택된 다음에는 거래할 선물계약의 규모를 결정해야 한다 . 즉 현물시장에서 발생하는 자산의 위험노출 또는 부채의 위험노출을 헤지하기 위해 얼마나 많은 선물계약을 매수 또는 매도해야 하는가를 결정해야 하는데 이를 헤지비율 (Hedge Ratio) 라고 한다 . 헤지비율은 헤지수단으로 이용될 선물계약의 가치변동과 헤지대상 현물자산 가치의 예상 변동액의 비율로 정의 할 수 있다 .

주가지수 선물거래 시 고려사항

주식시장에서의 위험은 크게 체계적 위험과 비체계적 위험으로 나눌수 있다 . 체계적 위험 (Systematic Risk) 은 시장위험 (Market Risk) 이라고도 Hedge 거래 하는데 주요 경제지표의 발표 및 이자율 변동등 주식시장 전체에 영향을 미치는 요인들에 의한 위험을 말한다 . 체계적 위험 수준을 계량화한 지표가 베타이다 . 베타는 시장 변동요인이 개별주식이나 포트폴리오에 미치는 영향을 수치화 한 것으로 절대값이 클수록 영향은 커지게 된다 . 참고로 시장 움직임과 동일하게 변동될떄 시장수익률의 베타는 1 이며 무위험자산의 베타는 0 이 된다 .

한편 비체계적 위험 (Unsystematic Risk) 또는 개별위험 (Individual Risk) 이란 특정기업 또는 해당업종에만 영향을 주는 위험을 말한다 . 비체계적 위험은 다양한 종류의 주식으로 구성된 포트폴리오를 통해 제거하거나 분산투자를 통해 적은 수준으로 감소시킬수 있다 . 그러나 위험관리 수단으로써 분산투자는 두 가지 한계점을 지니고 있다 . 다양한 종목에 투자하기 위해서는 많은 거래비용이 요구된다는 점과 시장전체에 영향을 주는 체계적인 위험은 감소시킬수 없다는 점이다 .

주가지수 선물거래는 이러한 한계성을 극복할수 있는 우수한 대안으로 활용될 수 있다 . 주가지수선물을 이용한 헤지거래의 경우 위험을 회피하려는 현물주식 및 포트폴리오가 해당 주가지수와 일치하지 않기 때문에 교차헤지 (Cross Hedge) 방법을 선택할 수밖에 없다 . 따라서 주가지수선물을 이용한 헤지거래는 베이시스 위험 뿐만 아니라 현믈과 선물 사이의 상관관계 변동위험을 수반한다 . 헤징을 정확히 수행하기 위해서는 주가지수의 가격변동에 대한 보유 포트폴리오의 가격변동의 상관관계값을 나타내는 베타값을 정확히 파악하는 것이 중요하다 . 포트폴리오의 베타는 포트폴리오를 구성하는 개별주식의 베타를 가중평균해 계산한다 .

이 연구는 마태복음 25장과 누가복음 19장에 달란트 비유와 므나 비유에서 장사로 운용을 한 경우 원금이상인 경우에 KOSPI 200 인덱스 주식포트폴리오의 체계적위험인 베타를 조정하여 원금을 보전하면서 운용을 할 수 있는 방안을 제시하고자 한 연구이다. KOSPI 200 인덱스 주식포트폴리오를 구성하여 KOSPI 200 주가지수선물의 헤지거래전략을 이용하여 베타를 조정하여 체계적 위험을 관리하기 위한 가정을 설정하고 분석하였다. 연구결과는 헤지를 하지 않은 경우 60억원이 4,338,435,212원으로 손실이 발생하였으나, 헤지를 한 경우는 60억원이 6,194,049,467원으로 약간의 이익이 발생하였다. 본 연구의 한계점은 첫째, 베타조정헤지에 있어서 시장충격비용(market impact cost), 거래수수료, 세금 등이 없고 만기이전(roll over)가 자유롭게 된다는 가정 하에 연구를 하였다. 현실적으로는 시장충격비용, 거래수수료, 세금 등이 있고, 만기이전(roll over)가 자유롭지 않을 수 있다. 둘째, 본 연구에서는 KOSPI 200 선물과 KOSPI 200 인덱스 주식포트폴리오에 해당하는 KOSPI 200 주가지수 수익률 자료의 일간 자료를 이용하여 헤지비율을 추정하였다. 주식운용 성격상 장기투자인데 비하여 데이터의 문제상 일간의 자료를 이용하였으나, 향후에 주별, 월별로도 헤지비율 추정 및 헤지성과에 관한 연구가 필요하다.

In the parable of the “Mina" and the ”Talents" of Luke 19 and Mathew 25, respectively, an evaluation criterion for employing them on business is not benchmark but the principals. “Why then didn't you put my money on deposit, so that when I came back, I could have collected it with interest?'”(Luke 19:23), “Well then, you should have put my money on deposit with the bankers, so that when I returned I would have received it back with interest.” (Matthew 25:27) This study proposes a scheme to keep and employ the principals with adjustment of Beta, which is systematic risk of KOSPI 200 index stock portfolio. There are assumptions to manage the systematic risk: Firstly, stock portfolio of KOSPI 200 index fund is consistent with KOSPI 200 index from January 2, 2002 to April 30, 2003. Second, futures data with volume the closest to expiration is used, but in case of more than expiration roll over is used with ease. Third, there is no commission and tax. Fourth, there is no market impact cost. Fifth, the way to sell over short hedging and buy over long hedging is as follows. Buying into hedge Hedge 거래 is used if and only if lagging index, 20 days of moving average line, rise above 60 days, and selling over hedge is used if and only if lagging index, 20 days of moving average line rise down 60 days. The study shows that case of not hedging incurs loss from 6 billion won to 4,338,435,212 and hedging does gain from 6 billion Hedge 거래 won to 6,194,049,467. Nevertheless, the study has some limitations. In the first, in actually market impact cost, commission, tax, etc. are in existence in beta adjustment hedge and roll over Hedge 거래 might be without ease. Accordingly, these assumptions need to be alleviated in the future. Secondly, research for hedge ratio estimation and hedge performance using hedge data weekly or monthly is required.

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파생상품거래는 기초자산의 가격변동위험을 제거하기 위한 ‘헤지거래’와 시세차익을 얻기 위한 ‘투기거래’ 그리고 ‘차익거래’로 구분된다고 하는 것이 일반적인 설명이다. 이 중 ‘헤지거래’는 위험을 회피하기 위한 거래로서 일정한 공식에 의해서 고객과의 이해상충관계 없이 이루어지기 때문에 ‘투기거래’와는 달리 안전하고 또 정당성도 높게 인정된다고 하는 것이 일반적인 인식이다. 하지만 이런 ‘헤지거래’ 또는 ‘헤지목적 금융상품’과 관련하여 UBS스캔들, ELS시세조종 사건, KIKO사태 등 금융사고가 빈번히 발생하는 최근의 현실은 헤지거래에 관한 우리의 전통적인 인식에 의문을 제기한다.
이 글에서 필자는 우선 헤지거래에 관한 전통적인 인식과 이에 대한 법적 평가를 살펴봄으로써 헤지거래가 우리나라의 자본시장법 등 법령이나 판례 및 시장규제에 있어서 우호적인 취급을 받고 있다는 있음을 관찰하였다. 그 후 헤지거래와 투기거래의 구별기준은 무엇이고 과연 그러한 구별기준이 현실적으로 명확하고 타당한 것인지 살피고자 한다. 그 다음 실제로 이루어지는 헤지거래의 이론과 한계를 델타헤지(Delta Hedge)의 사례를 중심으로 살펴 보고자 한다. 이를 통해서 필자는 헤지거래의 이론과 실제 사이에 상당한 괴리가 있으며 이 때문에 헤지거래와 투기거래간 구별이 현실적으로 어렵다는 점, 헤지거래라고 하더라도 언제든지 투기거래로 변질될 수 있다는 점을 지적하고자 한다. 그리고 나서 최근 전세계적으로 전개되고 있는 헤지거래의 새로운 양상을 델타원(Delta One) 데스크와 플로우프랍(Flowprop) 트레이딩 그리고 볼커룰(Volcker Rule)을 중심으로 소개한 후 이러한 최근 경향에 비추어 볼 때 헤지거래에 대한 보다 충실한 법적 규제와 금융기관 스스로의 내부통제가 필요함을 설명한다. #주가연계증권 #헤지거래 #델타헤지 #투기거래 #델타원 Hedge 거래 #플로우프랍 #볼커룰 #ELS(Equity Linked Securities) #Hedge #Delta Hedge #Speculative Trading #Delta One #Flow-prop #Volcker Rule

초록
Ⅰ. 논의의 배경
Ⅱ. 헤지거래에 관한 전통적인 인식과 이에 대한 법적 평가
Ⅲ. 헤지거래와 투기거래의 구별
Ⅳ. 헤지거래의 이론과 실제
Ⅴ. 헤지거래의 새로운 양상
Ⅵ. 헤지거래기법을 활용한 투기거래에 대한 법적 규제
참고문헌
ABSTRACT

earticle

파생상품 헤지가 주식의 거래와 변동성에 미치는 영향 - 한국 ELW 시장에 대한 실증분석 -

The Impact of Derivatives Hedging on Stock Trading Volume and Return Volatility - Evidence from the ELW Market in Korea -

This study investigates the link between derivatives trading and stock trading by examining the impact of ELW hedging activities on stock trading volume and return volatility. We use daily ELWand stock trading information on the Korea Exchange. Our data span 585 trading days from January 12, 2009, to May 20, 2011. Most previous studies use ELWissue data in their analysis. Using the nominal volume (i.e., ELWissue data), however, is subject to limitations because only as much as 5 percent of the total volume issued is ever traded in the market. We overcome this issue by using the actual ELW trading data and focus on the direct linkage between the ELW market and the stock market through Delta hedging amounts of ELW-sold positions, measured by gamma. We run both time-series and cross-sectional regressions with ELW gamma as our key independent variable and stock trading volume and return volatility as the dependent variables. We test two hypotheses: (Hedge 거래 1) complete market hypothesis and (2) hedging effect hypothesis. The complete market hypothesis posits that the introduction of derivative securities offers new investment opportunities for investors, making the market more complete. As investors engage in speculating, arbitraging, and hedging activities using derivative securities, trading intensifies and more information is channeled in the market, leading to improved price discovery. The testable implications are that ELWtrading increases the Hedge 거래 trading volume and decreases the volatility of the underlying stock. Meanwhile, the hedging effect hypothesis focuses on the effects of dynamic hedging by ELWissuers. According to the hypothesis, dynamic hedging by issues results Hedge 거래 Hedge 거래 in increased trading of the underlying stock. It also increases return volatility as the ELW issuer purchases (sells) more shares as the stock price rises (falls) to hedge its position. In sum, the hedging effect hypothesis predicts that gamma increases stock trading volume and decreases stock return volatility. Our empirical findings are summarized as follows. Although there are some minor differences in the levels of statistical significance. both time-series and cross-sectional regressions offer strong evidence that ELWgamma increases stock trading volume and decreases stock return volatility. These results are consistent with the complete market hypothesis, which states that derivatives trading offers more diverse trading channels for market participants and enhances price discovery thus improving overall efficiency of the stock market. Our study contributes to the literature by using the hedging information retrieved from ELWtrading and thereby providing clearer evidence on the role of ELWtrading on the underlying market. ELWtrading and derivatives trading in general have recently been criticized in Korea as means of excessive speculation by individual traders, thus causing an unhealthy trading environment. A series of measures have ensued by policy makers that restrict derivatives trading. We hope that the findings in our study shed some light on Hedge 거래 the positive role of ELW trading. Our results have strong indication that ELW markets help enhance the efficiency of stock markets and improve their trading environment.

본 연구의 목적은 한국 ELW시장이 주식시장에 미치는 영향을 실증분석 하여, 두 시장간의 관계를 규명하는데 있다. 실증분석에는 2009년 1월 12일부터 2011년 5월 20일까지의 기간 중 거래정보가 유효한 총 585 거래일의 일별 ELW 및 주식 거래자료가 쓰였다. 본 연구는 ELW의 발행정보나 만기정보에 의존하는 기존의 연구들과는 달리 실제 ELW 거래량 정보 를 사용하여 실증분석을 실시한다. 발행되는 ELW의 약 5%만이 실제로 거래됨을 감안할 때 본 연구의 이러한 차별성은 선행연구들에 비해 보다 정교한 분석을 가능하게 하며, 이를 토대로 보다 명확한 결론 을 도출할 수 있는 장점을 제공한다. 특히 본 연구에서는 파생상품거래에 기인한 주식시장의 비대칭적인 거래물량이 ELW시장에 내재되는 감마값에 비례함을 감안하여, 감마값을 설명변수로 하고 기초자산의 거래량과 가격변동성을 종속변수로 하여 기초자산별 시계열분석과 일별 횡단면분석을 병행한다. 본 연구에서는 실증분석을 통해 파생상품의 효과를 설명하는 ‘완전시장가설’과 ‘헤징효과가설’ 등 두 가설에 대한 검증을 실시한다. 완전시장가설은 주식파생상품이 투자자들에게 보다 다양한 투자기회를 제공하여 시장을 보다 완전시장에 가깝게 한다는 가설이다. 즉 파생상품과 연관된 새로운 투자전략이 가 능케 되고 이로 인해 새로운 투자자들의 거래참여로 기초자산에 대한 수요가 증가하여 주식의 거래량이 증가하고, 파생상품의 상장으로 인해 시장정보가 증가하여 주식의 가격변동성이 감소한다는 주장이다. 헤징효과가설은 파생상품 발행기관의 동적헤징 활동으로 인해서 주식시장에 Hedge 거래 새로운 수요와 공급물량이 발생하여 거래량이 증가하고, 주가변동성이 증가한다는 주장이다. 실증분석의 결과는 다음과 같다. 유의성에서 있어 두 분석방법 사이에 약간의 차이가 있지만, 시계열 분석과 횡단면분석 모두 ELW시장으로 인해서 기초자산인 주식시장의 거래량이 증가하고 가격변동성은 감소한다는 공통된 결과를 제공하였다. 이는 파생상품시장과 주식시장의 관계에 대한 두 가설 중 파생상 품의 존재가 시장참여자들에게 보다 다양한 투자기회를 제공하여 시장을 확대하고 가격발견기능을 개선 하여 시장을 보다 완전시장에 가깝게 한다는 ‘완전시장가설’을 지지하는 결과로 해석할 수 있다. 본 연구는 실제 거래에 반영된 시장정보를 활용하여 ELW시장과 주식시장의 관계에 대해 보다 명료 한 결론을 도출함으로써 재무분야의 주요 주제 중 하나인 파생상품시장과 기초자산시장의 관계에 대한 이해를 돕는다는 면에서 그 학문적인 기여를 Hedge 거래 찾을 수 있다. 또 기존과는 차별화된 연구방법론을 제시하 여 ELW시장 외의 다양한 파생상품시장과 해당 기초자산시장의 관계를 분석할 수 있는 도구를 제공한 다. 실무적으로는, ELW 시장이 주식시장을 보다 효율적이고 완전하게 만든다는 증거를 제시함으로써 그간 불거져온 ELW 시장에 대한 불신을 다소 해소하고, 더 나아가 파생상품시장을 건전하게 성장시켜 야 한다는 주장에 논리적인 근거를 제공한다. 특히 본 연구는 파생상품시장이 태동기에 있는 또는 파생 상품의 도입을 고려하고 있는 유라시아지역 신흥시장의 정책입안자들 및 투자자들에게 파생상품의 기능 및 효과에 대한 중요한 시사점을 제공한다고 볼 수 있다.

국문요약
Ⅰ. 서론
Ⅱ. 관련가설 및 선행연구
2.1 관련가설
2.2 선행연구
Ⅲ. 연구방법론
3.1 파생상품과 주식시장의 연결성
3.2 연구방법론
3.3 데이터의 구성
3.4 분석 절차
3.5 기초통계량
Ⅳ. 실증분석결과
4.1 기초자산의 가격변동성과 거래량의 관계
4.2. 시계열 분석
4.3 횡단면 분석
Ⅴ. 결론
참고문헌 (References)
Abstract


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